Przejdź do treści strony

Biuletyn Inwestycyjny AXA (Listopad 2010)

Spis treści

· W skrócie...

· Gospodarka Polski

· Gospodarka światowa


· Rynek akcji w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej

· Rynki akcji na świecie

· Rynek obligacji w Polsce

· Rynek obligacji na świecie

· Rynek walutowy

· Rynek surowcowy

W skrócie...

Październik charakteryzował się mieszanymi nastrojami inwestorów, którzy czekali przede wszystkim na decyzję amerykańskiego Zarządu Rezerwy Federalnej o kolejnym etapie luzowania polityki monetarnej. Program skupu obligacji na kwotę 600 mld USD chwilowo przełożył się na osłabienie dolara i na wzrost światowego apetytu na ryzyko. Rozgrzane nastroje były jednak w miarę skutecznie schładzane przez informacje napływające z rynku chińskiego. Trochę zaskakująca decyzja Banku Centralnego Chin, w połowie minionego miesiąca, o podwyżce głównej stopy procentowej o 25 pb, a później zdecydowany skok wskaźnika inflacji konsumenckiej z początkiem listopada mogą wskazywać z dużym prawdopodobieństwem na realizację z końcem bieżącego roku kolejnych podwyżek głównej stopy procentowej w celu schładzania rozpędzonej gospodarki. O ile samą podwyżkę głównej stopy procentowej inwestorzy mogą odczytać jako reakcję centralnego banku Chin na siłę popytu wewnętrznego, o tyle dalszy dynamiczny wzrost tamtejszej inflacji może w kontekście dalszych podwyżek stanowić zagrożenie dla kruchej, jak na razie, stabilizacji gospodarki światowej.


Całkiem przyzwoicie wygląda również publikacja pierwszego przybliżenia dynamiki amerykańskiego PKB w III kwartale, które wyniosło 2% r/r. W porównaniu z sytuacją panującą na rynku chińskim martwi jednak spadający wskaźnik inflacji. Nadal nie widać wiary amerykańskich konsumentów w to, że sytuacja w najbliższym czasie ulegnie poprawie. Zamiast konsumować na potęgę, czego oczekują od nich amerykańskie władze, konsumenci jak na złość oszczędzają (o czym świadczy chociażby wzrost wskaźnika oszczędności). Kolejny etap luzowania polityki monetarnej to jedyna nadzieja (jak na razie bez pokrycia), że uda się pobudzić konsumentów do większych wydatków. Jednak bez przyspieszenia zmian na tamtejszym rynku pracy (poprzez zwiększenie dynamiki zatrudnienia) trudno oczekiwać, że Amerykanie z dnia na dzień zaczną konsumować więcej.

Jak bumerang wraca również sprawa kłopotów (czytaj zadłużenia) poszczególnych krajów grupy PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania). Tym razem grany jest na serio scenariusz irlandzki. Krótkie spojrzenie na zachowanie się CDS dla poszczególnych krajów wystarcza, aby założyć, że tu jeszcze długo będzie niestabilnie, co z pewnością znajdzie swoje odbicie w zachowaniu się kursów poszczególnych walut, w tym przede wszystkim EUR.
Inwestorzy mogą oglądać obecnie 3 spektakle grane w tym samym czasie, tzn. przedstawienie FED (luzowanie polityki monetarnej bez większego, jak na razie, przełożenia na poziom konsumpcji Amerykanów), przedstawienie Chin (poprawa sytuacji w gospodarce mierzona dynamicznym wzrostem wskaźnika PMI, wzrostem popytu wewnętrznego i inflacji oraz próba schładzania sytuacji przy użyciu głównej stopy procentowej) oraz przedstawienie PIIGS (na scenie występuje obecnie Irlandia, która przeżywa duże kłopoty z poziomem zadłużenia, ale co chwila zmieniają się główni aktorzy grający w tym przedstawieniu). Taka sytuacja nie stanowi najlepszej bazy do stabilizacji gospodarki światowej i może z dużym prawdopodobieństwem wpływać w najbliższym czasie na wzrost zmienności notowań akcji, surowców czy walut. To z kolei może stanowić całkiem niezły punkt wyjścia do osiągnięcia zarobku, pod warunkiem że zajmiemy właściwą pozycję na właściwym rynku we właściwym czasie.

Gospodarka Polski

Polskie dane makroekonomiczne cały czas pozytywnie zaskakują. Popyt wewnętrzny, mierzony np. poziomem sprzedaży detalicznej, pozostaje silny. Nie widzimy zagrożenia dla utrzymania dotychczasowego tempa wzrostu. Może się natomiast okazać, że dotychczasowe szacunki, dotyczące tego wzrostu, były określone zbyt nisko.

PKB Spodziewamy się, że w kontekście dobrych danych makroekonomicznych, opublikowanych w październiku, wzrost PKB w III kwartale może być wyższy od wzrostu odnotowanego w II kwartale i wynieść ponad 3,5% r/r. Czynnikiem wiodącym pozostaje bardzo dobra dynamika produkcji przemysłowej i poprawa na krajowym rynku pracy oraz w bieżącej konsumpcji gospodarstw domowych.

Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna Październikowe dane na temat sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej okazały się bardzo dobre, przekraczając lekko oczekiwania analityków. Pokazały też, że poprawa wrześniowa ma trwalszy charakter niż zakładano. Co prawda dynamika produkcji przemysłowej obniżyła się z poziomu 13,6% r/r (po rewizji) do poziomu 11,8% r/r, ale cały czas pozostaje wysoko, co dobrze rokuje na najbliższą przyszłość. Najwyższą dynamikę produkcji po raz kolejny odnotowano w przetwórstwie przemysłowym. Zaskakująco dobra okazała się również dynamika produkcji budowlano-montażowej - osiągnęła poziom 13,4% r/r, przewyższając oczekiwania analityków. Sprzyjające warunki atmosferyczne mogą przełożyć się na poprawę tego wskaźnika również w kolejnym miesiącu.

Zauważalnemu ożywieniu polskiej gospodarki towarzyszy wyższa inflacja producencka, o której znaczeniu wspominaliśmy w zeszłym miesiącu. Cały czas podtrzymujemy stanowisko, że produkcja przemysłowa i jej dynamika są w dużej mierze napędzane przez bardzo dobrą sytuację w gospodarce niemieckiej i dopóki nie będziemy mieli pogorszenia sytuacji za naszą zachodnią granicą, to powinniśmy mieć do czynienia w najbliższych miesiącach z kontynuacją obecnego trendu. Dynamika produkcji przemysłowej odnotowana w  ostatnich 3 miesiącach może przełożyć się na wzrost dynamiki PKB w III kwartale powyżej dotychczasowych oczekiwań analityków.
Dane o sprzedaży detalicznej pozytywnie zaskoczyły rynek - sprzedaż wzrosła o 8,6% r/r (6,6% w zeszłym miesiącu). Po raz kolejny dużą dynamikę sprzedaży odnotował segment samochodowy, o którym pisaliśmy w zeszłym miesiącu w związku z możliwością rozliczenia ulgi z tytułu VAT i podwyżką podatku VAT w przyszłym roku. Ponownie wysoką dynamikę pokazały segmenty meblarski, RTV i AGD - odnotowana dynamika lokuje się od kilku miesięcy w obszarze 20%-30%. Do końca roku nie spodziewamy się zagrożenia kontynuacji trwającego obecnie trendu. Po nowym roku możemy mieć do czynienia z jego wyraźnym osłabieniem, w związku z zaniknięciem czynników jednorazowych w postaci np. sprzedaży samochodów.

Inflacja i stopy procentowe Po spokojnym lipcu i sierpniu, we wrześniu mieliśmy do czynienia z dynamicznym wzrostem wskaźnika inflacji CPI z poziomu 2,0% r/r do poziomu 2,5% r/r. Tym samym inflacja ponownie osiągnęła cel Rady Polityki Pieniężnej. Patrząc na skalę wzrostu oraz czynniki, które ten wzrost wywołały, można założyć, że do końca roku inflacja może przekroczyć poziom 3%. Ponieważ za wzrostem wskaźnika stoi w głównej mierze wzrost cen żywności, to na tę chwilę należy przyjąć, że obserwowany wzrost tego wskaźnika ma jak na razie charakter tymczasowy i powinien się ustabilizować w okolicach 3%-3,5% r/r. Niemniej jednak  obserwowana dynamika wzrostu wskaźnika inflacji może skusić RPP jeszcze w tym roku do jednorazowej podwyżki głównej stopy procentowej o 25 pb (o charakterze ostrzegawczym) i do ewentualnego zaostrzenia polityki pieniężnej po przekroczeniu poziomu 3,5% r/r w przyszłym roku. Szacunki Ministerstwa Finansów, jak i analityków, którzy spodziewają się październikowego odczytu w granicach 2,9%-3,0% r/r nie odbiegają w istotny sposób od naszych oczekiwań (2,8% r/r). Zakładamy, że inflacja w przyszłym roku, za sprawą podwyżek cen energii oraz podwyżki podatku VAT (którego przełożenie w przyszłym roku na wzrost wskaźnika inflacji określamy na poziomie 0,5%-0,6%), będzie nadal rosła. Członkowie Rady Polityki Pieniężnej mają w ręku coraz więcej argumentów uzasadniających pierwszą (prewencyjną) podwyżkę głównej stopy procentowej i możliwe dalsze zacieśnianie polityki monetarnej w kolejnych miesiącach przyszłego roku. Śledząc wypowiedzi poszczególnych członków RPP trudno nie odnieść wrażenia, że przewagę w głosach powoli zyskują jastrzębie. W związku z powyższym nadal oczekujemy do końca br. jednej podwyżki stóp procentowych w skali 25 pb, której prawdopodobieństwo określamy na tę chwilę na większe niż 50%.

Rynek pracy Sytuacja na polskim rynku pracy nadal wygląda w miarę stabilnie, z tendencją do zauważalnej poprawy. Po raz kolejny w stosunku do poprzedniego miesiąca wzrosło zatrudnienie, tym razem o ponad 14 tys. osób. Dynamika zatrudnienia mierzona w stosunku rocznym zmieniła się z poziomu 1,6% do poziomu 1,8%, przy jednoczesnym spadku dynamiki wynagrodzeń z poziomu 4,2% r/r do poziomu 3,7% r/r we wrześniu. Daje to miejsce na ewentualny wzrost płac, który może przyhamować obecnie obserwowane pozytywne tendencje na krajowym rynku pracy. Na razie jednak należy założyć, że w kontekście utrzymującego się dobrego stanu polskiej gospodarki, rosnącej produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz sytuacji na zewnątrz (działania banków centralnych i rządów poszczególnych krajów, mające na celu pobudzić konsumpcję i zapobiec zjawisku double deep), sytuacja nadal się będzie poprawiać, przynajmniej do momentu, kiedy na fali rosnącej inflacji pracownicy upomną się o podwyżki płac  rekompensujące to zjawisko.

Deficyt budżetowy

Według prognoz Ministerstwa Finansów przesłanych w październiku do GUS, deficyt sektora finansów publicznych w 2010 r. wyniesie 112,25 mld zł, co będzie stanowić 7,9% PKB (wobec 7,2% PKB w 2009 r.). Tym samym oddalamy się coraz bardziej (in minus) od wymogów Unii Europejskiej, dotyczących utrzymywania deficytu poniżej 3% PKB. Wcześniejsze szacunki Ministerstwa Finansów, przesyłane m.in. do Komisji Europejskiej, podawały poziom tegorocznego deficytu na poziomie 6,9% PKB. Z komunikatu Ministerstwa Finansów, dotyczącego podniesienia prognoz wielkości zadłużenia w stosunku do PKB, można było wyczytać, że pogorszenie prognoz było skutkiem przede wszystkim dużo gorszych wpływów podatkowych niż pierwotnie oczekiwano.

Dług publiczny według norm Unii Europejskiej prawdopodobnie przekroczy 55% PKB i w 2010 roku wyniesie 782,9 mld zł, co będzie stanowić 55,4% PKB (w zeszłym roku było to 684,73 mld zł, co stanowiło 50,9% PKB). Według polskiej metodologii liczenia długu, nie przekroczymy w tym roku 55% PKB, czyli nie naruszymy tzw. II progu ostrożnościowego.

Według Ministerstwa Finansów na taką sytuację, tzn. pogorszenie prognoz zadłużenia względem PKB, złożyło się kilka różnych czynników, do których w dużej części zaliczyć należy większy niż zakładano wpływ pogorszenia w 2009 roku koniunktury gospodarczej na wyniki finansowe przedsiębiorstw (większy niż oczekiwano spadek zysków) i tym samym niższe wpływy z tytułu podatków (niższe dochody budżetu).

Cały czas jednak nie jest pewne, jak duży będzie deficyt sektora finansów publicznych, bo ciężko jest oszacować, jaki deficyt osiągną samorządy lokalne, które cały czas na dużą skalę prowadzą różnego typu lokalne procesy inwestycyjne. Może się okazać, że podniesienie prognoz przez Ministerstwo Finansów będzie niewystarczające. Ciężko w tej sytuacji liczyć również na zmniejszenie deficytu sektora finansów publicznych w 2011 roku. Dochody podatkowe, pomimo zakładanej podwyżki podatku VAT, nie będą zdecydowanie wyższe, a nie widać też żadnych szczególnych działań rządu w kwestii zmniejszenia wydatków. Biorąc pod uwagę fakt, że w przyszłym roku możemy mieć do czynienia z większym niż obecnie poziomem stóp procentowych, należy śmiało założyć, że koszty obsługi dotychczasowego zadłużenia również będą znacząco wyższe. Przekroczenie progu ostrożnościowego będzie skutkować wymuszonym ograniczeniem wydatków w budżecie na 2012 r.

Prognozy październikowych danych makroekonomicznych

Zakładamy, że w październiku inflacja CPI wzrośnie do poziomu 2,8% r/r i nie będzie to koniec obserwowanego wzrostu. Dane z rynku pracy powinny w dalszym ciągu wspierać bieżącą sytuację. Zakładamy, że wzrost zatrudnienia wyniesie 2% r/r, czyli zdecydowanie lepiej niż w zeszłym miesiącu (1,7% r/r), a wzrost płac będzie mniejszy i wyniesie 2,7%r/r. Według naszych prognoz sprzedaż detaliczna w październiku powinna wzrosnąć o 7,1%, a produkcja przemysłowa - o blisko 9% r/r.

Gospodarka USA

Gospodarka USA Październik przyniósł długo oczekiwaną publikację pierwszego przybliżenia tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki w III kwartale. Dynamika wzrostu PKB okazała się większa niż odczyt z II kwartału i wyniosła 2% r/r (poprzedni kwartał 1,7% r/r). Jak widać udało się powstrzymać spadek tempa dotychczasowego wzrostu, ale 2% r/r to jednak wciąż za mało, aby wpłynąć na  amerykański rynek pracy, a tym samym na skłonność amerykańskiego konsumenta do wydawania pieniędzy. Dane opublikowane przez amerykański Departament Handlu były zgodne z oczekiwaniami analityków i zdyskontowane w notowaniach, a co za tym idzie, ich przełożenie na zachowanie się inwestorów w październiku było raczej znikome - co najwyżej wzmocniły oczekiwanie na decyzję FED co do dalszego luzowania polityki monetarnej. Odnotowane tempo wzrostu w dużej mierze wypracowane zostało przez wydatki  konsumpcyjne, które jednak cały czas pozostają na zbyt niskim poziomie. W połączeniu ze słabymi składowymi w postaci wydatków inwestycyjnych firm oraz handlem zagranicznym przełożyło się to na wspomniane niskie 2% r/r. Trzeba pamiętać, że opublikowane dane stanowią dopiero pierwsze przybliżenie dynamiki PKB w III kwartale i mogą jeszcze zostać skorygowane przy ostatecznym odczycie, po zakończeniu kolejnego kwartału. Odnotowane tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki nie pozwala na rozwiązanie problemu wysokiej stopy bezrobocia, która utrzymuje się w okolicach 9,5%-9,6%. Zresztą wysoka stopa bezrobocia to bolączka nie tylko Amerykanów, ale również Eurolandu, gdzie we wrześniu również mieliśmy do czynienia ze wzrostem tego wskaźnika z poziomu 10% do poziomu 10,1%. Był to najwyższy odczyt tego wskaźnika od blisko 12 lat, a bez pracy znajdowało się w Eurolandzie blisko 16 mln ludzi. W całej Unii Europejskiej stopa bezrobocia we wrześniu utrzymała się na tym samym poziomie co w sierpniu i wyniosła 9,6%. W przeciwieństwie do amerykańskiego rynku pracy, na którym sytuacja powoli się poprawia, pomimo odnotowanego zbyt niskiego tempa, europejski rynek pracy może czekać w 2011 roku gorszy scenariusz niż w roku 2010, co w połączeniu z rosnącym wskaźnikiem inflacji w Eurolandzie (w październiku wzrost do poziomu 1,9% r/r w porównaniu z wrześniowym 1,8% r/r) również nie nastraja optymistycznie.

Wracając do gospodarki amerykańskiej, mało kto wierzy, że tempo wzrostu gospodarczego w USA w 2010 roku przekroczy 3% (o czym wspominaliśmy miesiąc temu). Biorąc po uwagę szacunki, że do poprawy sytuacji na amerykańskim rynku pracy potrzeba dynamiki na poziomie 3,5% r/r, nie należy się dziwić, że Zarząd Rezerwy Federalnej podjął decyzję o kolejnym etapie luzowania polityki monetarnej poprzez dodruk pieniądza i skup obligacji z rynku pieniężnego. Pozostaje pytanie, czy działania FED są w stanie zmienić obraz tamtejszego rynku pracy i rynku konsumenta. Pierwsza runda, dzięki której z rynku zostały przez FED skupione aktywa na blisko 2 bln USD, została zakończona na wiosnę i tak naprawdę pozwoliła na ustabilizowanie sytuacji i lekką poprawę niektórych wskaźników makroekonomicznych. Jednak do ogłoszenia sukcesu droga jeszcze daleka. Informacja o skupie obligacji skarbowych na kwotę 600 mld USD tylko na chwilę zaspokoiła ciekawość inwestorów i można odnieść wrażenie, że inwestorzy czekają niecierpliwie na dalsze deklaracje ze strony FED. Na podstawie opinii dostępnych na rynku oraz faktu, że FED postanowił tym razem skoncentrować się na skupie obligacji skarbowych można przyjąć, że w drugiej rundzie ilościowego luzowania polityki monetarnej głównym celem FED stanie się obniżenie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, a pośrednio - wpływ na obniżenie oprocentowania kredytów i udrożnienie konsumpcji opartej właśnie na kredycie. Drugim równie ważnym celem jest prawdopodobnie utrzymanie w miarę słabego dolara, którego pozytywny efekt można było odnaleźć w wynikach spółek amerykańskich, bazujących np. na eksporcie. Problemem dla FED pozostaje w tym  przypadku fakt, że pozytywny efekt luzowania polityki monetarnej w postaci osłabiającego się dolara jest często neutralizowany przez napływ kapitału na rynek amerykański (zakup amerykańskiego dolara) w przypadku wzrostu awersji do ryzyka na rynkach światowych (z czym mamy ostatnio do czynienia w przypadku np. podwyżek stóp przez Chiny). Takie działania FED mogą oczywiście wywołać efekt w postaci rozpoczęcia wojen walutowych (o których głośno ostatnio w mediach), w których każda z głównych gospodarek światowych, w celu np. osłabienia swoich walut, zdecyduje się na działania podobne do tych, które przeprowadzone zostały przez FED.

Dodruk pustego pieniądza, a tym samym słaby dolar, może spowodować ucieczkę inwestorów do aktywów o wyższym ryzyku, (w surowce czy akcje). Mogłoby to sztucznie wpłynąć na efekt bogactwa np. amerykańskiego konsumenta i w ten sposób ponownie wprowadzić rynek na utarte ścieżki (poczucie bogactwa = większa konsumpcja). Patrząc na zachowanie się rynków, nie widać na razie efektu ucieczki przed słabością dolara, ale też okres, jaki upłynął od ogłoszenia decyzji FED, jest zbyt krótki. Co więcej, realizuje się scenariusz, w którym działania FED, polegające na utrzymywaniu słabego dolara, są niwelowane w znacznym stopniu przez nagłaśniane ostatnio problemy kolejnych państw grupy PIIGS - w tym przypadku Irlandii.

Rynek akcji w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej

Październik, ku zaskoczeniu części inwestorów, przyniósł kontynuację wzrostów rozpoczętych we wrześniu. Krajowy rynek akcji nie należał do najsilniejszych, ulegając w znacznym stopniu stopom zwrotu osiągniętym np. w Niemczech, Turcji czy Rosji, ale na tle regionu wypadł całkiem przyzwoicie. Najlepiej zachowywał się segment średnich spółek, mierzony zachowaniem indeksu mWIG40, natomiast najsłabiej zachowywały się spółki małe, czyli indeks sWIG80, którego wartość spadła w październiku w porównaniu z wrześniem o blisko 1 pkt procentowy.

Sytuacja fundamentalna spółek na GPW w Warszawie w porównaniu z wrześniem wygląda nieco gorzej, głównie na skutek wzrostu notowań. Wskaźnik C/Z dla indeksu WIG wynosił na koniec października 19,70, a wskaźnik C/WK - 1,50. Relatywnie tańsze (w przypadku wskaźnika C/Z) są największe spółki - wskaźnik C/Z dla indeksu WIG20 wynosi 16,30, a wskaźnik C/WK - 1,75.
W przypadku segmentu mniejszych spółek wartość wskaźnika C/Z to 18,70, a wartość wskaźnika C/WK to 1,67 dla indeksu mWIG40 oraz odpowiednio 15,70 i 1,37 dla indeksu sWIG80 (przy tym ostatnim widać wyraźnie efekt tego, że indeks małych spółek, tracąc na wartości, spowodował obniżenie się również wskaźnika C/Z). Nasze podejście do polskiego rynku akcji nie uległo zmianie. Nadal pozostajemy umiarkowanie pozytywnie nastawieni do rynku akcji i zakładamy utrzymanie dotychczasowego pozytywnego trendu na rynku akcji w kolejnych tygodniach i miesiącach. Znajdujemy się w trakcie ożywienia gospodarczego i na tym etapie cyklu akcje spółek pozostają dobrym miejscem do trzymania swoich oszczędności. Patrząc przez pryzmat relatywnie wysokich wskaźników C/Z i C/WK, należy pamiętać o selektywnym podejściu do wyboru konkretnych spółek oraz o poprawiającej się sytuacji, jeżeli chodzi o poziom zysku wypracowywany przez poszczególne spółki, wchodzące w skład głównych krajowych indeksów akcji.

Rynki akcji na świecie

Indeks MSCI AC World, mierzący koniunkturę na światowych rynkach akcji, w październiku przyniósł stopę zwrotu na poziomie 3,3%. Wzrost nie był już tak dynamiczny jak we wrześniu, ale zdecydowanie był kontynuowany. Bardzo ładnie zachowywały się rynki akcji takich krajów jak Rosja czy Turcja, ale dynamiki nie zabrakło również na takim rynku jak Niemcy, gdzie index DAX odnotował w październiku 6-proc. wzrost swojej wartości. To był już zresztą drugi miesiąc mocnych wzrostów na tamtejszym rynku akcji. Główny indeks giełdy amerykańskiej S&P 500 zyskał w październiku 3,7%. Kontynuacja wrześniowych wzrostów w październiku spowodowała, że, patrząc na wyniki mierzone od początku roku, większość rynków akcji na świecie osiągnęła stopę zwrotu na poziomie 9%-12% YTD, co oznacza, że jeżeli nie będziemy mieli w końcówce roku do czynienia z żadnym niespodziewanym załamaniem się indeksów, to rok 2010 będzie można zaliczyć do udanych dla rynków akcji. Poprawa sytuacji na światowych rynkach akcji, szczególnie krajów wschodzących, powinna być kontynuowana, głównie za sprawą słabego dolara oraz walki FED o niski koszt pieniądza. Skutkiem ubocznym wspomnianych działań FED może być napływ kapitału spekulacyjnego na rynki akcji krajów wschodzących, którego efektem będą nowe wyższe poziomy cenowe indeksów akcji oraz umocnienie się walut lokalnych.

Rynek obligacji w Polsce

Październik przyniósł jeszcze mniejsze wahania, jeżeli chodzi o rentowności instrumentów dłużnych, szczególnie tych o krótkim i średnim terminie wykupu. Zupełnie inaczej wyglądała sytuacja, jeżeli chodzi o obligacje o długim terminie wykupu, gdzie mieliśmy do czynienia z wyraźnym spadkiem ceny i wzrostem ich rentowności. W efekcie inwestycje w polskie długoterminowe obligacje skarbowe, mierzone zachowaniem się indeksu obligacji o terminie wykupu 10 lat i więcej, przyniosły ujemną stopę zwrotu na poziomie -0,95%. Dosyć podobnie zachowywały się papiery mierzone indeksem Banku Handlowego dla przedziału 7-10 lat, gdzie spadek ceny był trochę niższy i wyniósł -0,62%. Od początku roku najwyższą stopę zwrotu (indeks BH dla przedziału 10+ lat - 10,04%) przyniosły obligacje o najdłuższym terminie wykupu, co w kontekście wzrostów krajowych indeksów akcji stanowiło chyba całkiem niezłą alternatywę do ulokowania wolnych środków.  W średnim terminie nasze nastawienie nie uległo zmianie i nadal utrzymujemy negatywne nastawienie do rynku polskich obligacji skarbowych, szczególnie tych poza krótkim i długim końcem krzywej rentowności. Problemy narastającego deficytu sektora finansów publicznych, możliwe przekroczenie progu ostrożnościowego na poziomie 55% PKB, w połączeniu z dynamicznie rosnącym wskaźnikiem inflacji i możliwą podwyżką poziomu głównej stopy procentowej o 25 pb, to czynniki przemawiające za ostrożnym podejściem do inwestowania w polskie papiery skarbowe. Czynnikiem w pewien sposób neutralizującym wcześniej wymienione pozostaje nadal duże zainteresowanie inwestorów zagranicznych zakupem polskich obligacji. Z informacji przekazanych przez Ministerstwo Finansów wynika, że w okresie styczeń-październik Ministerstwo Finansów zrealizowało 92% całorocznych potrzeb pożyczkowych, a co za tym idzie, Ministerstwo planuje ograniczenie podaży papierów skarbowych do końca tego roku. Zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskie papiery skarbowe stale rośnie i przekroczyło już poziom 126,5 mld zł.

Rynek obligacji na świecie

Ostatnie tygodnie okazały się całkiem sprzyjające dla rynku obligacji amerykańskich, tym razem dla tych o krótkim terminie do wykupu. Rentowność obligacji krótko- i średnioterminowych (2-, 5-letnich) spadła w USA odpowiednio o 48 i 33 punktów bazowych. Zupełnie odwrotnie zachowały się papiery długoterminowe, gdzie rentowność obligacji 10-letnich wzrosła o 35 pb, a rentowność obligacji 20-letnich wzrosła o 40 pb. W przypadku obligacji europejskich papiery długoterminowe właściwie nie zmieniły swojej ceny, natomiast w przypadku obligacji 2- i 5-letnich mieliśmy do czynienia ze spadkiem ich ceny, czyli wzrostem rentowności o odpowiednio 56 pb i 45 pb.

Rynek walutowy

Październik charakteryzował się stabilizacją notowań pary walutowej EUR/USD w przedziale 1,3800-1,4000. Koniec miesiąca przyniósł próbę wybicia górą z ww. poziomu, nie do końca jednak udaną. Osłabienie dolara miało  oczywiście swoje podstawy w ogłoszeniu „drugiego" etapu luzowania polityki monetarnej w USA, polegającego w głównej mierze na skupie obligacji długoterminowych na kwotę 600 mld dolarów. Chwilowe osłabienie dolara nie trwało jednak długo. Poziom 1,4300 okazał się barierą nie do przebicia, a inwestorzy z początkiem listopada zdecydowali się na realizację zysków. Tym bardziej, że na horyzoncie pojawiły się ponownie pogłoski o problemach strefy euro w związku z Irlandią.
Warto jednak zwrócić uwagę na kwestię chińską, przede wszystkim poprzez pryzmat rosnącej inflacji i próby  chłodzenia gospodarki przez tamtejszy Bank Centralny. Podwyższenie stóp procentowych o 25 pb w połowie  października wywołało na rynkach walutowych co prawda krótkotrwałe zamieszanie, ale dane o rosnącej inflacji przełożyły się już na silne umocnienie dolara z początkiem listopada i to pomimo ogłoszonego programu skupu obligacji z rynku. Oznacza to, że Chiny mogą stać się w najbliższym czasie swoistym barometrem awersji bądź skłonności do ryzyka, a to będzie znacząco wpływało na zachowanie się amerykańskiego dolara. Patrząc na ostatnie zachowanie się rynków walutowych nietrudno odnieść wrażenie, że dla inwestorów więcej obecnie znaczą decyzje Banku Centralnego Chin niż decyzje FED (przynajmniej dopóki FED nie zdecyduje się na ruch na stopach procentowych). Awersja do ryzyka może oznaczać umocnienie amerykańskiego dolara w stosunku do walut krajów rynków wschodzących, przynajmniej do momentu, kiedy okaże się, że działania Banku Centralnego Chin przynoszą zamierzony efekt - czyli powstrzymanie tempa narastającej inflacji. Jest to o tyle istotne, że ostatnia podwyżka rocznej stopy pożyczek o 25 pb do 5,56% daje niewielkie pole manewru przy inflacji na poziomie 4,4% r/r (przy założeniu, że wskaźnik inflacji nie jest zaniżony). Bank Centralny Chin podwyższył stopy procentowe pierwszy raz od dłuższego czasu, ale nie jest pionierem w tym względzie. Przykładowo, w październiku Bank Centralny Indii również podwyższył stopy procentowe o 25 pb (główna stopa procentowa do poziomu 6,25%) i była to już szósta podwyżka stóp procentowych w tym roku. Pomimo komunikatu, że w najbliższej przyszłości istnieje mała szansa na kolejną podwyżkę stóp procentowych, patrząc na dynamikę PKB w poszczególnych krajach regionu, należy przyjąć, że cykle podwyżek stóp procentowych mogą być jednak kontynuowane. Wracając do kwestii  zachowania się kursu EUR/USD wydaje się, że możemy mieć w najbliższym czasie do czynienia ze zwiększonymi wahaniami notowań tej pary walutowej wokół wspomnianego w poprzednim biuletynie poziomu 1,3800-1,4000, który często stanowił dla tej pary punkt okresowej stabilizacji notowań. W zależności od tego, który z trzech  głównych czynników (luzowanie polityki monetarnej w USA i walka z ryzykiem deflacji, zacieśnianie polityki monetarnej w Chinach i walka z narastającą inflacją lub też kłopoty kolejnych krajów strefy EUR - Irlandia) będzie chwilowo odgrywał rolę, możemy mieć do czynienia ze znaczącym umacnianiem się lub osłabianiem amerykańskiego dolara i prawdopodobnym powrotem w okolice ww. przedziału. Dopiero wyklarowanie się sytuacji, czyli zredukowanie ww. trzech głównych czynników do dwóch lub nawet jednego, wiodącego, spowoduje ukształtowanie się długoterminowego trendu na parze EUR/USD.

Rynek surowcowy

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami październik, głównie za sprawą skokowego osłabienia dolara, przyniósł w końcówce miesiąca wzrost ceny surowców, tj. ropy naftowej, miedzi czy złota. Cena baryłki, po względnej stabilizacji przez większą część miesiąca w okolicach 80-84 dolarów za baryłkę, podskoczyła do poziomu 88 dolarów, głównie za sprawą wzrostu kursu pary EUR/USD do poziomu 1,4200. Podobnie wyglądała sytuacja na rynku miedzi, której cena w pewnym momencie wyniosła ponad 8800 USD/t. Inwestorzy w swoich decyzjach inwestycyjnych uciekali w dużej mierze przed słabym dolarem i prawdopodobnie dyskontowali pozytywny efekt chińskiego ożywienia, które odzwierciedlone zostało w dynamicznie rosnących wskaźnikach wyprzedzających PMI. Nadal bardzo dobrze  zachowuje się cena złota. Październik przyniósł kolejne wzrosty ceny tego surowca - w okolice 1400 dolarów za uncję. Przez ostatnie 3 miesiące cena złota wzrosła o ponad 20%, co może spowodować przynajmniej częściową realizację zysków. Zastanawiający jest fakt, że cena złota rośnie właściwie niezależnie od zachowania się kursu EUR/USD, tzn. zarówno przy mocnym, jak i słabym dolarze. Może to oznaczać, że pomimo zapewnień co do niemożliwego do realizacji scenariusza podwójnego dołka w gospodarce światowej, inwestorzy cały czas kupują złoty kruszec, zabezpieczając się zarówno przed słabym dolarem, możliwie wysoką inflacją, jak i spowolnieniem będącym skutkiem np. podnoszenia stóp procentowych w przyszłości. Niemniej jednak wydaje się, że zauważalny stały popyt na złoto nie oznacza wcale, że mamy już do czynienia na tym rynku z tzw. bańką spekulacyjną.


Opracowanie:
Piotr Szulec - Dyrektor Sprzedaży i Komunikacji Inwestycyjnej AXA Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych S.A.



-------------------------
Niniejszy materiał został przygotowany przez AXA TFI S.A. w dobrej wierze i z należytą starannością, jednak ma on charakter wyłącznie informacyjny i nie należy go traktować jako rekomendacji inwestowania w jakiekolwiek  instrumenty fi nansowe. AXA TFI S.A. nie świadczy usługi doradztwa inwestycyjnego i nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji. Informacje na temat funduszu inwestycyjnego oferowanego przez AXA TFI S.A., w tym szczegółowe informacje na temat ryzyka inwestycyjnego, znajdują się w Prospekcie informacyjnym AXA FIO, dostępnym na stronie www.axa.pl oraz w siedzibie Towarzystwa. W związku z polityką inwestycyjną cena jednostki uczestnictwa poszczególnych subfunduszy może charakteryzować się dużą zmiennością. Uczestnik musi liczyć się z możliwością utraty co najmniej części zainwestowanych środków. Poszczególne subfundusze mogą inwestować powyżej 35% aktywów w papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski.